Читаем Венчурный менеджмент полностью

Метод чистой дисконтированной стоимости рассматривается в теории инвестиционного менеджмента как наиболее правильно отражающий влияние инвестиционного проекта на рыночную стоимость предприятия [Брейли, 1997; Бригхем, 1997] по следующим причинам.

Во-первых, он учитывает изменение ценности денег во времени, а следовательно, является корректным с точки зрения экономической теории.

Во-вторых, показатель NPV определяется исключительно величиной генерируемых проектом чистых денежных потоков и альтернативными издержками, указывающими на возможную ставку дисконтирования. Он свободен от влияния таких факторов, как предпочтения менеджеров, выбранные предприятием принципы учетной политики, рентабельность уже осуществляемой деятельности, рентабельность независимых от данного инвестиционных проектов и т. д.

В-трегьих, критерий является аддитивным (можно складывать дисконтированные денежные потоки по различным элементам проекта). Это позволяет оценивать эффективность комбинированных инвестиций (а венчурные проекты, как правило, являются комплексными, состоящими из различных подпроектов, о чем подробнее сказано в главе 6). Другие аналогичные NPV критерии (например, срок окупаемости, рентабельность инвестиций или внутренняя норма доходности) имеют ограничения при использовании в сложных случаях и могут привести к ошибочному результату. Однако этот теоретически безупречный критерий не всегда может быть использован на практике, особенно при оценке инноваций.

Можно выделить три основные проблемы, связанные с использованием показателя чистой дисконтированной стоимости для оценки инвестиций в новые технологии.

1.  Правильность оценки генерируемых проектом денежных потоков. Оценка денежных потоков является одним из самых важных элементов управления инвестиционным процессом. Прогноз денежных потоков должен составляться на несколько лет вперед, что вызывает неизбежные ошибки в оценках. На самом деле прогнозы денежных потоков не лишены смещений в оценках. Менеджеры в своих прогнозах склонны к чрезмерному оптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а издержки – к занижению. В результате происходит смещение чистых операционных денежных потоков вверх и, следовательно, смещение вверх оценочных NPV. Часто это случается потому, что заработная плата менеджеров зависит от размеров компании, поэтому они заинтересованы в максимизации размеров фирмы, а не в ее прибыльности. Кроме того, менеджеры часто эмоционально привязываются к проекту и, таким образом, не могут объективно оценить его потенциальные риски. Последний фактор имеет большое значение для инноваторов, что может привести к их завышенным ожиданиям и стать препятствием для осуществления венчурных инвестиций.

2. Критерий чистой дисконтированной стоимости «пассивен» по отношению к стратегическим управленческим решениям. Использование критерия NPV для оценки инвестиционных решений не учитывает управленческих возможностей, заложенных в тех или иных активах предприятия. Эти возможности, при условии их использования, могут принести предприятию существенные преимущества, например:

– разработку новых продуктов в русле начатого проекта;

– расширение рынков сбыта продукции;

– расширение или переоснащение производства;

– прекращение проекта и т. д.

Некоторые управленческие возможности сопряжены со стратегическим выходом компании на новые рынки. Ценность такой возможности часто называется стратегической ценностью [Бригхем, 1997]. Так как управленческие возможности многочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включать их непосредственно в оценки денежных потоков проекта. Однако концептуально можно представить реальную стоимость проекта как сумму дисконтированных чистых денежных потоков и ценности заключенных в проекте управленческих возможностей (рис. 10.1):