Вторая сложность связана с постепенным снижением доходности. Вместо предположения о том, что существующие активы продолжают генерировать денежные потоки на текущем уровне, а новые капиталовложения порождают равномерные денежные потоки в течение срока их службы, Holt предполагает постепенное уменьшение (с годами) не только денежных потоков, порожденных новыми капиталовложениями в первый год, но и ежегодных денежных потоков от существующих и новых активов. Таким образом, каждый компонент денежных потоков, будучи дисконтированным, постепенно уменьшается от года к году до уровня, который предполагает, что доходность отдельных инвестиций постепенно затухает, приближаясь к стоимости привлечения капитала (рис. 3.4).

Обозначение на рисунке: L – остаточный срок службы активов, Т – момент времени в будущем, когда, предположительно, доходность вследствие конкуренции упадет до такого уровня, что CFROI сравняется с WACC. Период от 0 до Т – это период постепенного снижения. Левая ось Y – прогнозные денежные потоки от существующих активов, без учета высвобождения оборотного капитала; правая ось Y – CFROI, использованная для их расчета.

Моделирование новых активов производится точно таким же способом. Капиталовложения компании с каждым годом растут, увеличиваясь в соответствии с ее реальным темпом роста. Сделанные в определенный год инвестиции порождают последовательность денежных потоков, которые постепенно уменьшаются, достигая в году Т уровня, при котором, если он будет поддерживаться в течение всего срока службы этих капиталовложений, их CFROI окажется равной WACC компании. Нет необходимости моделировать инвестиции, сделанные после года Т, поскольку они не оказывают влияния на стоимость компании. Необходимый горизонт моделирования определяется моментом времени, когда все инвестиции, сделанные до года Т, генерировали все свои денежные потоки. Таким образом, моделируемый период составит Т + L лет. Очевидно, что для компании, CFROI которой будет снижаться до WACC в течение, скажем, восьми лет и полный срок службы активов составляет 15 лет, это означает, что полная модель будет охватывать период 23 года.

Обсуждение CFROI сопровождалось постоянным использованием графиков, поскольку в отличие от оценочных моделей, обсуждавшихся в главе 1, метод CFROI практически не требует использования формул. Этот метод требует многочисленных детальных вычислений, которые необходимо делать для конкретной компании, от года к году. В этом методе отсутствует понятие терминальной стоимости, основанной на формуле постоянного роста, и годовые денежные потоки рассчитываются отдельно для существующих активов и для планируемых новых инвестиций. Следующий раздел посвящен обсуждению применения метода CFROI к реальной компании, с использованием подробных графиков. Описанная выше методика, может быть, не вполне соответствует модели Holt, но похожа на нее. Не надо забывать, что одно из наиболее привлекательных достоинств подхода, основанного на CFROI, – его чрезвычайная гибкость. Недостатки этого метода будут рассмотрены позже, после того как метод CFROI будет подробно разъяснен.

2.1. Пример использования CFROI

На рис. 3.5 показаны результаты применения реальной, детализированной модели CFROI (надеемся, такое представление сделает данную методику максимально понятной). Расчеты сделаны в 2002 г. для британской компании розничной торговли Safeway (через год компания Morrison объявила о желании приобрести Safeway). На тот момент общий срок службы активов Safeway составлял 21 год, а остаточный срок службы – 13 лет. Отсюда можно сделать вывод, что средний возраст активов компании составлял 8 лет. Предполагалось, что подходящий срок снижения CFROI с текущего на то время уровня до уровня WACC составит примерно 8 лет. Поэтому включать в модель следовало только инвестиции, сделанные до 2010 г. (восьмой год). Таким образом, необходимый горизонт моделирования составил 29 лет: 8 лет постепенного снижения CFROI и 21 год для инвестиций, сделанных в восьмом году. В анализе использовался шаблон графика, охватывающего 40-летний период, включающий как период постепенного снижения, так и срок службы активов. Таким образом, все графики ниже описывают 40-летний период в каждом случае, что дает возможность получить представление об изменении масштаба во времени.

Первый график показывает, как изменяется CFROI при условии, что она будет постепенно падать таким образом, чтобы через восемь лет сравняться с WACC компании, после чего она останется на этом уровне.

Второй график показывает денежные потоки, которые предполагается получать от действующих активов. Их остаточный срок службы 13 лет, и значительная сумма для 13-го года отражает высвобождение существующего оборотного капитала компании. После 13 лет годовые денежные потоки уменьшаются, поскольку CFROI фирмы сближается с ее WACC.