Читаем Не верьте цифрам! полностью

Эти выводы, мягко говоря, некорректны. Подтасовывая карты – беря за основу для измерения расходов объем продаж, исследование просто отражает знаменательную перемену в выборе инвесторов, начинающих перемещать средства из дорогостоящих фондов в относительно небольшую горстку фондов без нагрузки, фондов с низкими коэффициентами расходов и предельно дешевых индексных фондов. Однако ценовая конкуренция в отрасли по-прежнему определяется не действиями потребителей, а действиями производителей. Поэтому тенденция на снижение расходов, якобы выявленная этой витиеватой методологией, ни в коей мере не свидетельствует о наличии «интенсивной ценовой конкуренции» в индустрии взаимных фондов. Принимая во внимание тот факт, как мало семейств фондов уменьшили свои комиссии и сборы, чтобы попытаться отнять рыночную долю у низкозатратных фондов, ценовая конкуренция в нашей отрасли едва теплится.

Но на этом недостатки исследования не заканчиваются. Оно полностью игнорирует такую существенную статью расходов для вкладчиков фондов, как издержки оборачиваемости портфеля. Это добавило бы 0,50–1,00 % к вышеуказанным 1,35 % расходов. Далее, исследование амортизирует начальные нагрузки (комиссии за покупку) на основе данных 25-летней давности, игнорируя тот факт, что сегодня периоды держания стали значительно короче (а потому и гораздо более дорогостоящими). Оно игнорирует упущенную выгоду – издержки, которые несут фонды вследствие неполного инвестирования активов в акции, что добавляет еще 0,60 %. И оно даже не сообщает о том факте, глубоко сокрытом в предыдущих исследованиях, что средний коэффициент расходов у 10 % самых дешевых фондов с 1980 г. Вырос на 27 % – с 0,71 % до 0,90 % в 1997 г. – и на полновесные 35–40 %, если исключить из расчетов Vanguard. Даже самые дешевые фонды не могут отрицать факт увеличения своих издержек. В долларовом выражении расходы фондов за прошедшие два десятилетия выросли с $800 млн до $65 млрд – среднегодовой рост 25 % (!). На этом фоне утверждение о снижении расходов фондов представляется не более чем мифом (рис. 15.4 и 15.5).

Миф № 5: доходности взаимных фондов оправдывают разумные ожидания инвесторов

Принимая во внимание высокие комиссии и операционные расходы, короткие инвестиционные горизонты, а также существенные трансакционные и налоговые издержки, которые идут рука об руку с повышением инвестиционной активности, неудивительно, что доходности взаимных фондов весомо отставали от той превосходной доходности, которой щедро одаривал нас американский рынок акций на самом мощном из всех бычьих рынков. Даже если предположить, что большинство вкладчиков фондов стремились всего лишь к справедливому участию в долгосрочных доходностях, генерируемых обыкновенными акциями, – на самом деле минимальное из ожиданий, – утверждение о том, что взаимные фонды оправдали разумные ожидания инвесторов, на поверку оказывается очередным мифом.

Я имею в виду не только неспособность среднего фонда акций повторить доходности индекса Standard & Poor's 500. Хотя этот индекс акций компаний с большой капитализацией является не таким уж плохим эталоном – в конце концов, он представляет 75 % всего фондового рынка, и его доходность была идентична доходности всего фондового рынка на протяжении последних 30 лет, – такое сравнение является грубым, учитывая, что почти половина всех фондов акций сегодня сосредоточена преимущественно на акциях компаний с малой и средней капитализацией. Точнее будет сказать, что результаты среднего фонда были немного лучше, чем кажутся, в период интенсивного роста акций компаний с большой капитализацией с 1994 по 1998 г., и были немного хуже, чем кажутся, в период сверхдоходности акций компаний с малой капитализацией с 1990 по 1993 г. и в последние 16 месяцев.

Провести более точный сравнительный анализ не составляет труда. Например, мы можем сравнить фонды акций компаний с большой капитализацией с индексом акций компаний с большой капитализацией (S&P500 – хороший эталон), а фонды акций компаний со средней и с малой капитализацией – с соответствующими индексами акций. Результат: на протяжении последних 15 лет фонды акций компаний с большой капитализацией (до вычета налогов!) отставали от эталонной доходности на 2,9 % ежегодно, фонды акций компаний со средней капитализацией – на 4,7 % в год, а фонды акций компаний с малой капитализацией – на 2,0 % в год. (Учитывая высокий процент неудач среди фондов на рассматриваемом отрезке времени я постарался внести консервативную поправку на систематическую ошибку выжившего[176], используя среднее значение 1,2 %, но – великодушно! – проигнорировал начальные нагрузки[177].) Ясно, что с учетом налогов отставание существенно возрастает до 4,5 %, 6,2 % и 3,0 % соответственно. Горький факт: совокупные расходы фондов съедают почти треть годовой инвестиционной доходности, зарабатываемой их эталонами, даже после корректировки эталонной доходности на коэффициент расходов индексного фонда и налоги.